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尤金·法玛与有效市场假说

2013-10-16 01:49:11 来源:长江商报

长江商报消息 2013年诺贝尔经济学奖得主尤金·法玛教授的研究领域包括投资学理论与经验分析、资本市场中的价格形成、公司财务、组织形式生存的经济学。他在金融学独立为一个学科及成为经济学中一个独立领域的进程中,是当之无愧的先驱。其主要的研究领域已贯穿于经济学、商务学和金融学。他不仅研究了金融证券的价格走势及由个人和企业决定的资产分配关系,还研究了资本市场的信息结构,公司与竞争,风险管理,通货膨胀与经济活动,不同通货的价格以及货币与银行业。

法玛教授最主要的贡献是提出了著名的“有效市场假说”。该假说认为,相关的信息如果不受扭曲且在证券价格中得到充分反映,市场就是有效的。有效市场假说的一个最主要的推论就是,任何战胜市场的企图都是徒劳的。

一、有效市场假说的内容

证券分析就是把与证券市场相关的各种因素进行研究和分析,包括证券市场、证券品种的价值及变动趋势进行研究及预测,并向投资者发布证券研究报告、投资价值报告等,以书面或者口头的方式向投资者提供上述报告及分析、预测或建议等服务。

证券分析由来已久,1900年巴歇利埃在其博士论文《股票市场价格的随机特征》 中提出,股票价格的随机游走过程是一种布朗运动,并假设市场收益是不相关的、同等分布的随机变量。

在20世纪20年代到40年代期间,市场分析主要由基础分析流派和技术分析流派主宰着,到50年代,数量分析流派才开始形成。就性质上说,数量分析流派假设投资者是理性的,而技术分析流派则假设市场是由情感驱动,是非理性的。

1964年奥斯本提出了“随机漫步理论”,他认为股票价格的变化类似于物理学的“布朗运动”,也就是说,它变动的路径是不可预期的。

在基于上述研究的基础上,法玛于1965年在其发表于《商业杂志》上题为《股票市场价格的行为》论文中,形成了有效市场假说,指明了市场是 “公平博弈”的。就是说,信息不能被用来在市场上获取利润。

法玛的有效市场假说是一种广义上的有效率,不管市场是否有配置效率或者运作效率,只要所有应得的信息都反映在资产价格中,市场就是有效率的。基于这点,有的人就把市场有效率,称为信息的有效率,即证券价格对信息的反映。

法玛把有效率的市场定义为证券价格充分反映所有可获得的信息。同时,他认为“充分反映”和“可获得信息”概念是含糊的和不易操作的。为此,他按照信息存在的三种类型把有效率市场分为三类。

信息的三种类型为:(1)过去的信息,通常指证券过去的价格和成交量;(2)所有可公开得到的信息,包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司发布的新闻、公告等;(3)所有可知的信息,包括不为投资大众所了解的内幕信息。

与这三类信息相对应,有效率的市场可分为:

1.弱式效率。如果证券的现价已经反映了过去的信息,则市场为弱式效率。任何人都不会通过过去的信息而获取超额收益。弱式效率的存在意味着,以过去信息为根据的技术分析的无用。也表明按随机游走运动的市场为弱式效率。

2.半强式效率。如果证券价格反映了所有“公开的”信息,则市场为半强式效率。任何人都不会通过“公开”信息而获取超额收益。由于证券分析师基于所有投资者可获得的信息形成了价值,大量的不相关的估计会导致整个市场的“公平”价值(符合随机游走),因此,以分析微观和宏观经济的变化为业的基础分析师就成为半强式效率的一个组成部分。用于证券分析的成本或者信息成本也就成为证券价格的一个组成部分。所以有信息成本的市场也就是半强式效率。

3.强式效率。如果市场能够反映所有可知的信息,无论是公开的信息还是不公开的内幕信息,市场就是强式效率。在强式效率市场中,任何人都不会获得超额收益。这个形式是最高等级的效率形式,包含着半强式效率或强式效率。在这种形式下,基本分析也是没用的。

二、有效市场假说理论的应用

有效市场假说的弱式效率表明,一个投资者不能应用过去的证券价格信息始终赚取超过与有价证券投资风险相应收益的投资收益。

研究表明,如果市场是半强式有效率的,则投资咨询机构的建议在被客户采用时将对股价产生影响,但一般来说采纳建议不能获取超额收益。研究结果说明,当几个有利好消息传入市场致使股票表现良好时,从而引起分析人员的注意,经过渲染,传给公司经纪人,进而传给客户,但是这样的信息实际上并不能影响收益率。然而,阿卜杜勒·哈利克和阿吉克亚在1982年指出,根据金融分析家提供的信息进行交易的精明委托人能够在市场上获得超额收益。对比,一些有效率市场假说的拥护者认为“大多数证券分析从逻辑上讲是不全面和无价值的”(洛里和哈密尔顿,1973年)。其他人则把信息媒介的作用解释成收集和传播信息,以使它们迅速地在价格上反映出来(比弗,1989年)。根据这些研究者的看法,宣传媒介是价格反映信息的过程中或机制中的一个关键环节。

公平评判金融分析家作用的一个方法,是把有效率市场假说看做是均衡价格行为的一个概述。由于期望随着新信息的到来而变化,市场将不断地从一个均衡到达另一个均衡。但是,信息传播到每个人所需的时间不同,并且由于每个人的期望和看法不同,所以市场不能立即到达下一个均衡。因此,市场上经常出现短暂的间隔期。金融分析家和经纪人因为意识到这点而能及时利用这个空隙。所以说,即使在有效率的市场中,宣传媒介的作用也相当明显。

法玛的强式效率,充分反映所有可获信息的市场应该是信息充分加总的市场。在这样的市场中,即使信息不为所有市场参与者所知,内幕人也不应当获取超额收益,因为他的交易活动会揭示他的市场的信息。但是检验结果表明情况并非如此。显然,这种现象与强式市场效率假说相悖。对此,效率派的解释是:有关强式市场效率的任何结论都要受到一定的限制:必须把资本市场的效率与竞争和信息市场的效率统筹考虑。如果内幕人具有信息而进行垄断,那么这一事实可以被看做是信息市场的无效率而不是资本市场的无效率。过滤原则已经表明证券价格展示了时际的不相关性,至少是交易成本水平上的不相关。因此,资本市场的效率是达到运作效率水平上的配置效率。

三、有效市场假说理论面临的挑战

有效率市场假说在把竞争均衡理论运用到资本市场的同时,也推动了大量的理论和经验研究工作。特别是在现实中,还存在一些与有效率市场假说的“公平博弈”不一致的反常现象,即通常所说的“异象”。

对于“异象”,大多数金融学家认为这些有关的反常收益研究的结果也是对市场效率的检验,是有关的资本资产定价模型的特殊形式。但是,确定这些反常收益是由于信息低效所致,还是由于作为风险度量方法的资本资产定价模型的不适用所致,传统检验方法则显得无能为力。实际上,有效率市场假说不只面临着检验方法的挑战,还面临着假说本身的假设条件、定义以及研究方法的挑战。

(作者系中南财经政法大学金融学院金融工程系副主任)

■特约评论员 徐晟

责编:ZB

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