罗伯特·席勒与修正理性预期理论

长江商报消息 耶鲁大学金融学教授罗伯特·席勒，作为彭博社评出的2011全球金融五十大最具影响力人物之一，在2012年就获得汤森路透的诺贝尔经济学奖提名，最终在2013年因资产定价理论方面的贡献摘得桂冠。

席勒教授对于中国投资者来说并不陌生。早在2009年，席勒教授就借助网络公开课《金融市场》，为中国知识分子所熟知。席勒教授以其渊博的知识，通过对金融市场的独到理解，为耶鲁大学的新生们深入浅出地阐释了首创的《行为金融学》的理论。课程放到网络上后，好评如潮，仅在中国就得到了数以万次的点击量。席勒好奇心极强，兴趣极为广泛，在他接触金融这门社会科学之初，就萌发了将脱离实际的金融理论变成像物理那样能够指导社会生活实践的科学的设想。社会科学与自然科学最大的差异就在于，自然科学研究对象的基础是以概率波形式存在的量子，而社会科学研究对象的基础是一个个有血有肉的人。

这时，他遇到了他的妻子维吉尼亚，一名出色的心理学家。从维吉尼亚的心理诊治经验中，擅长跨学科思考的席勒获得了大量灵感。他通过对个体和群体行为的心理研究，将金融理论和金融市场实际联系起来，并最终开创了行为金融学。

一、有效市场假说的反对者

席勒进入明尼苏达大学的时候，有效市场理论开始兴起。1970年尤金·法玛提出了有效市场假说，认为市场中存在大量理性的、追求利益最大化的投资者之间的相互竞争，每一个人都试图预测单个股票未来的市场价格，每一个人都能轻易获得当前的重要信息。所以，公司股票的内在价值等于股票未来期望股利的贴现价值。

但很快有人对有效市场假说发起挑战。因为人们观察到的现象是，股票价格指数大幅波动，远超股利。受Cowles基金会的支持，席勒用美国1871—1979年间年标准普尔综合股价指数和相关股利数据研究股价波动与股利变化的关系，发现股价波动是已实现股利分配波动程度的5—13倍，存在过度波动特征。即便考虑预期实际贴现率的变化和未来股利不确定性的度量, 股价过度波动问题仍然存在。

1981年，这项研究以《股价过度波动能根据其后的股利变化进行解释吗》为题发表在《美国经济评论》上。席勒提出了超额波动性，也就是股票股利变动不足以解释股票波动，向有效市场假说发起挑战。超额波动性对金融学产生了很大的影响，正如席勒说的，“超额波动有力地冲击了有效市场假说，指出了有效市场的失败”。这篇文章引发了学界对股价波动与股利变化关系研究的热潮。《美国经济评论》于2011年第1期出版了百年纪念特刊，甄选和公布了百年来其所刊发的对经济学影响深远并具有开创意义的20篇最佳论文，这篇文章入选。

然而，真正使席勒为世人所知的，是他通过实证和行为金融的分析，精准地预测了美国21世纪初的互联网泡沫和2008年次贷危机。

二、理性看待“繁荣”

早在20世纪80年代，席勒发现，对股票价格的短期预测几乎不可能，只能通过公司特点以及相关经济理论来估计其长期走势。另外，在其畅销书《非理性繁荣》中，席勒通过对美国股票市场一百多年的历史数据研究发现：发现股票价格的波动比公司分红的波动更大，而市盈率高的时候总是会趋向于下行；反之，市盈率低的时候就会趋向于上行。这个模式不仅仅适用于股市，还适用于债券和其他资产市场。

上世纪90年代末到21世纪初，美国的股票市场在新经济神话的刺激下呈现出前所未有的繁荣状态。在投资者高涨的投资热情刺激之下，美国股票市场的道琼斯指数、标准普尔500指数以及纳斯达克指数不断创造历史新高。然而，不断创新高的股价势必会使市盈率高于常态，正如席勒《非理性繁荣》一书中所提到的：市盈率高的时候总是会趋向于下行。也就是说，那时的“繁荣”并非真正的繁荣，而是异于经济常态的“怪现象”。果然，互联网泡沫如预期的破裂。

另一件使席勒广为人知的，就是其对2008年美国次贷危机的精准预测。

互联网泡沫之后，席勒通过全球主要股票市场数十年的数据对股票市场进行了进一步研究，他指出：股票市场的总市值与该国GDP之比是一个良好的市场估值指标：当比率低于50%,市场显着低估；比率介于50%—75%,市场温和低估；比率在75%—90%时市场估值合理，高于90%则高估。

2003年开始到2007年底，美国房价几乎成指数性增长，与互联网泡沫的“伪繁荣”一样，此次房价不断上涨的原因也是大众对于“繁荣”的非理性判断，不断高涨的投资热情更是麻痹了他们的思维和理性，不断上涨的房价更加隐藏了本来就不易被发现的危机。

此时，作为一名理性的经济学家，席勒认为“这是我们遇到的前所未有的大规模繁荣，所以很可能会出现的一个情景是：房价在几年之内持续上涨，随后开始步入衰退，然后一路下跌至负领域，阴霾将持续上十年左右”。当时他的观点并未引起太多注意，直到08年次贷危机的真正爆发。令人惊讶的是，席勒预言房价下跌的时间正是最高点前夕！

资产价格的合理估计、对互联网泡沫及次贷危机的精准预测是席勒获得2013年诺贝尔经济学奖的主要原因。对于世人尤其是投资者，他给了重要启示：股票市场不稳定，切忌盲目跟风，要理性对待“繁荣”。

三、建立金融新秩序

当然，席勒的伟大成就不仅仅限于对资产价格的估计以及上面两次精准的预测，他在风险控制方面提出了新观点，具有重要的研究意义。席勒在其另一本著作——《金融新秩序：二十一世纪的风险》中提到，股票市场是不稳定的，人们不可能从股价的不断波动中获得稳定的收益。然而，人们总是幻想通过股票市场来赚取大量财富，这就导致了以下两种后果：一是加剧了股票市场的不稳定性。二是人们对股票过多的盈利关注使他们忽略了其他风险，而这些风险对人们的日常生活具有重要影响。

席勒从一个新的角度对风险重新进行了阐释：风险包括虚拟经济风险和实体经济风险。

大家最为熟悉的股票等投资品的波动风险属于虚拟经济的风险，这种风险虽然往往易被投资者所忽视，但是其载体（如股票）却引起投资者的大量关注；实体经济风险，即人们的劳动收入、不动产带来的收入等实体经济范畴的风险，这些风险对人们的生活影响至关重要，但却一直未受到重视。席勒指出，随着经济全球化进程的不断加深，实体经济风险随之不断积聚扩大，对我们的生活乃至国家整体经济的影响不断加深。

遗憾的是，现在的金融体系对这些实体经济风险显得无能为力，席勒给出了他的控制方法。他设想利用现在信息技术和高级金融理论建立一个包含各种风险信息并能够对这些信息进行及时处理的数据库系统，在这个超强数据库系统的帮助下，全球市场中的所有交易风险和以及各种获利机会都会及时地得到反应，并从此创造出新型的金融工具。然后，人们通过在金融市场上交易这些新型金融工具，来分散和化解这些实体经济风险。这个数据库也是席勒所提出的21世纪“金融新秩序”的基石。

■特约评论员 徐晟

中南财经政法大学金融工程系副主任。主持湖北省发展改革委员会2012年委托课题《湖北省发展供应链物流金融问题研究》及武汉市硚口区财政局2012委托课题《融资项目风险预警机制研究》。

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