警惕人民币汇率超调风险

长江商报消息 12月2日，国家信息中心和社会科学文献出版社发布的《经济信息绿皮书》预测，明年人民币汇率可能存在超调风险，主要原因是人民币强势升值的背后缺乏基本面的支撑。

自2005年我国汇率改革以来，关于“汇率超调风险”的声音就一直不绝于耳，尤其是2008年美国次贷危机爆发以及2010年启动二次汇改之时。可是，直至今日，汇率超调风险于我国却一次也没有真正爆发过，这使人们对汇率超调风险的提醒日渐产生“狼来了”的麻痹。

仔细辨析人民币升值的消化空间以及当下人民币升值的核心因素，我们就会发现，这种麻痹大意是要不得的。持续的麻痹大意，极可能导致危险的后果。

我国启动汇率改革之后的人民币升值，粗略分为三个阶段：第一阶段是2005年—2008年，此阶段人民币升值幅度最大（约为17%）。但是客观评估，此阶段的人民币汇率超调的风险最小，因为此阶段我国GDP增速平均高达10.6%，四年间贸易顺差增幅更是高达近3倍、FDI（外商直接投资）增加200亿美元，贸易顺差超速上升和FDI持续增加一方面推高了人民币汇率，另一方面也可以消化人民币升值所带来的汇率超调风险；第二阶段是2008年至2010年年中，此一阶段因为美国次贷危机、以及欧债危机，人民币汇率进入阶段性政策维稳阶段（升值幅度很小），此阶段人民币汇率超调风险较小，尽管存在巨大的外部冲击风险；第三个阶段是2010年年中至今，亦即二次汇率改革之后，尽管我国经济增长持续乏力、贸易顺差增速节节降低，但在美欧日发达国家持续量化宽松的助推下，三年多来，人民币升值幅度仍然高达10%。而此一阶段我国经济增长已从第一阶段的10.6%回落至当下的7.7%（今年前三季度），贸易顺差年均增速更是从第一阶段的大两位数降低为小个位数（约6%左右），FDI亦明显进入小幅微增阶段。

当然有人会认为，在二次汇改后形成的钉住一篮子货币的汇率制度下，人民币兑美元的持续升值，是遵循货币内在价值规律的，没有必要过于担忧。还有人会拿“蒙代尔货币三角”理论来论证人民币持续升值的内在必要性。这种大而化之、笼而统之的乐观论断很有问题。

判断人民币有无超调的风险，必须细究当下人民币仍持续升值的核心因素。事实上，人民币今年以来的升值，并无经济基本面的支撑，尽管我国当下经济增长下滑趋势得以暂缓、全年贸易顺差会有小幅上升。但是，与同期欧美发达国家相比，我国经济的好转度并不明显和确切。抛开这些非核心的因素，人民币今年以来仍然持续升值的核心因素在于：一，我国利率水平大幅高于欧美等发达国家（利差高达3%左右），持续高企的利差必然会导致各类套利资金涌入；二，受我国近年来金融品种的增加、尤其是对QFII（合格境外机构投资者）投资额度的增加，大批风险偏好型海外资金大举进入我国。截止今年6月，仅QFII投资额度就已增加至1500亿美元。面对套利特征明显、擅于风险追逐的海外资金，显然，只要我国经济一有风吹草动或者美国量化宽松政策明确退出，极可能会引发资本全面外流的“踩踏事件”，彼时人民币汇率超调的风险必然会爆发。

在经济增长乏力，尤其是贸易顺差大幅收窄之下的人民币持续升值，无异是一场站立在悬崖边上的舞蹈，稍有不慎，随时都有可能摔跤。

上述局面并非是建立在假设的前提下，而是事实客观存在。2014美国退出量化宽松早已成为大概率事件，而我国地方债务、房地产以及银行业坏帐等潜在危机，考虑其相互发酵、交叉感染的特征，亦极可能经由一小型经济风波或金融风险，迅速放大成难以遏制的系统风险。

之于当下而言，不能对人民币汇率超调风险有任何麻痹大意，而应及时预防。一方面应加速产业转型，升级出口经济结构，为人民币未来可能性的超调拓宽承载空间；另一方面应尽快启动存款利率市场化改革，并适当维持资本帐户管制，以缓冲海外套利风险资金快进快去所引发的风险震荡。

（作者系中国金融智库研究员）

■特约评论员 杨国英

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