金融政策基调引导市场利率走向

长江商报消息 ■巴曙松（国务院发展研究中心金融研究所副所长）

去年下半年以来，中国逐步转向流动性偏紧的格局，银行间市场利率在一定时期内出现阶段性的短期剧烈波动。2014年中国利率走向如何，是投资者普遍关心的问题。

在2013年末第二轮银行间市场短期大幅波动之前，银行间利率水平的抬升并未达到有效抑制同业业务的作用，央行政策在通过商业银行向实体传导的过程中有所消散。形象地说，可以比作是一个“流动性陷阱的逆向版本”。商业银行实际上是中央银行和实体经济相沟通的渠道。但是商业银行作为盈利性主体，其利益诉求往往与央行的政策目标存在冲突，通过各种金融创新会使得央行最初的政策目标向实体传导时往往出现很大程度的扭曲，甚至消散。

上述央行政策意图的消散，表现为2013年下半年商业银行的资产（特别是同业资产）和实体经济的负债均未出现收缩。一是在资金的供给端，商业银行资产规模的增速，特别是同业资产规模的增速并未出现央行试图引导的收缩，倒逼金融机构根据新的流动性环境进行同业业务和资产负债结构的调整目的未能实现。在2013年下半年银行同业资产余额同比增速甚至有所反弹，去杠杆迹象并不明显。

在银行间流动性紧缩、利率上行的背景下，股份制及城商行逆势扩张同业业务是受到两个宏观因素的驱使，以至于对2013年6月份的银行间市场短期大幅波动抱有仅仅是一次性插曲的侥幸心理。

在货币的需求方，经济增速的底线意识使得实体层面需求坚挺。在稳增长的政策预期下，2013年三季度经济反弹较快，季度GDP同比增速较二季度回升了0.4个点至7.8%，与之相伴的是制造业和基建投资的单月投资增速均出现不同程度的回升，同时工业企业产出提速，资产负债率继续攀升。

在货币的供给方，真实脱媒的发生推动了银行负债的稳定性下降，负债成本的中枢上升，倒逼银行在资产端的风险偏好上行，积极配置高收益类非标资产，对实体中较旺盛的融资需求也乐于迎合。理财产品的兴起并非是银行负债端真正意义上的脱媒，储蓄资金依旧留存在银行体系中。

而从2013年年中开始，以“余额宝”为代表的货币市场基金产品和渠道创新快速推进，这才是银行负债端真实意义上的“脱媒伊始”。在此前，占存款比例接近50%的活期存款在银行体系中沉淀，银行只需支付0.35%的活期利息，而货基的发展造成活期资金转而向基金体系汇聚，再通过同业业务拆向银行，这种存款的分流实质上是银行高成本、低稳定性负债（同业）替换了低成本、高稳定性负债（储蓄）的过程。粗略估算，在2013年下半年中商业银行负债端的平均资金成本至少上升至2.7%左右。

2013年末的“银行间市场短期大幅波动”是本次货币调控第二个界标。在6月可控性实验的基础上，央行掀起了第二轮涟漪。商业银行逐步领会到央行将在中长期内维持中性偏紧的货币政策，如果仍坚持期限错配的模式，面临着流动性压力和期限利差消失甚至倒挂的双重风险。

首先， 6月份银行间市场短期大幅波动之后的持续偏紧以及年底央行坚持作壁上观的姿态，央行释放出了始终如一的紧缩信号，商业银行的预期将随之调整， 意识到“银行间市场短期大幅波动”并不是一次性的插曲，未来将会收窄同业错配的风险敞口。

其次，预计监管政策亦将配合央行的从紧政策，起到推波助澜的作用，非标类同业业务从2013年末起已经进入了快速收缩阶段。如果新监管政策对银行通过“应收款项类投资”投资非标业务带来较强的抑制，则将会加剧银行对平台、地产等实体信用的收缩，前期较稳定的实体融资成本将会被抬高，从而诱发企业和政府部门快速去杠杆。

针对去杠杆的进程，我们列举了如下三种情景假设：

第一种情景：激烈的去杠杆。在此假设下，尤其需要关注流动性风险向信用风险的转变。如果实体信用出现过度收缩，引发信用违约事件的出现，这很可能会在短期中推升金融系统和实体中的各类利率水平，信用风险溢价亦将大幅提升。

从美国2008年金融危机的经验来看，在其金融系统紧缩初期，实体利率水平中枢抬升，国债收益率下降，同时由于信用风险事件的爆发，银行间短期利率出现阶段性跳升。

我们可以观察到，在2008年四季度前，美国国债和企业债利率走势背离，银行间隔夜拆借利率数次出现短期跳升。上述现象意味着，在紧缩初期，总量方面流动性供给下降，市场利率水平的中枢抬升。同时，紧缩导致金融机构和企业的违约风险扩大，风险溢价也会大为提升，资产配置从实体信用转向安全度较高的国债。银行间拆借市场由于风险违约事件的发生而出现流动性的短期枯竭，短期利率上升得更为显著。

第二种情景：缓慢的去杠杆。如果监管政策对银行同业业务不能形成有效约束，预计商业银行依旧会根据新的流动性环境主动压缩同业业务，只是力度较第一种假设更为平缓。

在此假设下，信用风险将会是局部性的，系统性抬升利率水平的概率较小。根据我们对地方政府应偿债务本息流的测算，当前的偿债压力虽然不低，但趋势上是递减的。市场较为担心的乡镇级地方政府的债务风险整体较小，包含或有负债后，偿债压力最大的反而是资产实力较高的省级政府，因此出现系统性风险的概率较低。

第三种情景假设：中间路线，监管政策倾向于“开前门、堵后门”。即监管部门在严格整顿非标等同业业务的同时，鼓励发展规范的信贷和标债融资的融资途径。

在此情景下，非标业务的扩张会受到较大程度的抑制，但向实体的信用供给不会收缩过度，局部信用违约事件可能会出现，但系统性的金融风险则较低。

我们倾向于认为，第一种猛烈去杠杆的情景不宜在中国发生；第二种监管无效的情景与监管部门已经采取的导向和态度不相符；第三种情形，即中间路线出现的概率更高，短期同业业务快速收缩，但系统性金融风险较低。

预计未来政策将在促进同业去杠杆和预防系统性金融风险之间维持微妙的平衡，但在短期中造成同业业务快速收缩的概率较大。从近年来几次较为严厉的监管政策来看，在2011年末至2012年初，审计署、央行、银监会共同叫停农信社不规范贴现票据业务曾导致实体利率水平的大幅推升。此外，2013年6月银监会对农信社票据业务再度盘查，也曾造成了二三季度银行“买入返售金融资产”科目出现明显的收缩，票据利率的中枢在下半年被推升。

因此，2014年利率走势可能会重演2011年末至2012年初的情形。预计实体利率大概率呈现“前高后低”的走势。银行间短期利率中枢会维持在4%—4.5%的较高水平，这与我们测算的中国短期政策利率的均衡水平一致。

随着商业银行逐步领会到央行将在中长期内维持中性偏紧的货币政策，银行将会主动收缩同业业务，此外新监管政策将会使该趋势在短期中加剧，造成对实体信用的较快收缩，而由于短期中实体需求的黏性，预计对流动性的争夺将会在上半年显著推升实体中的利率水平。此后，资金需求将会随着经济的减速而回落，在新的资金供需均衡水平下，预计二季度后实体利率水平将会回落。

如果实体利率在2014年初显著上升，央行调控的最后一轮政策“涟漪”效力将显现，在2012年上半年出现的投资短期内阶段性下滑的趋势在2014年上半年可能会重现。基建和地产投资作为同业业务的主要对接方，预计其增速将率先受到冲击，同时由于制造业产能总体过剩，ROE(净资产收益率)水平在逐渐回落，其抵御利率上行的能力在减弱，如三大投资需求同步萎缩，短期经济再度回落的趋势不容忽视。

据《上海经济评论》

责编：ZB