回归第一股中安消精准“返乡”路

长江商报消息 因估值偏低启动私有化退市，借壳飞乐股份重返A股华丽转身

□本报记者 沈佑荣 饶守春

就在分众传媒、学大教育等众多海外上市公司心动“回家”之时，作为中概股回归第一股的中安消（600654.SH）已登陆A股近半年。

4月3日，借壳“老八股”之一的飞乐股份，中安消在A股市场上实现首秀并受到投资者热捧，其股价由10.39元一路攀升，短短27个交易日股价冲上23.65元，翻了1.3 倍。

5月17日，中安消公司向长江商报记者表示，中安消技术有限公司（下称中安消）实际控制人涂国身所持有的安防科技也曾是中概股私有化中的先行者之一，其2005年7月 在美国纳斯达克OTCBB上市，2007年转板纽交所上市，2011年9月份从纽交所私有化退市，最终通过与飞乐股份长达两年多的重组，成功借壳登陆A股。

“选择此时回归A股并通过借壳上市，中安消可谓一举两得。”5月15日，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对长江商报记者表示，中安消一是自己原有公司身价大增，实现了高溢价交易；二是用最短时间顺利借壳上市。这本身就是安防科技当年在美国借壳上市手法的复制。

上海一券商投行人士亦表示，作为中概股回归第一股，中安消的回归路径无疑给了其他欲回归中概股一个很好的范本。

海外上市“迷途”

作为安防科技实际控制人，涂国身曾憧憬着美丽的“美国梦”，并于2005年成为首批成功通过反向收购在纳斯达克上市的中概股之一。

事实上，由于中美两国资本市场规则不同，为实现梦想的涂国身颇费了一番周折。

公开信息显示，跟其他中概股一样，安防科技采取协议控制结构实现美国上市。

一大型券商人士向长江商报记者介绍，涂国身先在英属维尔京群岛注册中国安科控股有限公司，接着又在美国注册中国安防技术有限公司作为上市平台。前者成为其子公司，并将自己名下的江西九鼎数字技术有限公司、吉安市九鼎安科技术有限公司、江西九鼎摩托车制造有限公司整合为九鼎企业集团(深圳)有限公司（ 简称九鼎集团）。然后，涂国身反向收购九鼎企业集团，2005年7月，成功登陆纳斯达克OTCBB市场。

显然，场外市场并不是涂国身及安防科技的终极目标，其真正目的是登陆纽交所。

随后，涂国身在深圳申请设立外资公司。2006年12月28日，安防科技(中国)有限公司成立。短短两年时间，安防科技陆续并购或达成长期战略合作的知名安防企业有22家，完成安防产业链整合。2007年10月29日，安防科技成功转板纽约证券交易所，成为首家在纽交所上市的中国安防企业。

不过，像其他中概股一样，“美国梦”没做多久。中安消向长江商报记者证实，因公司股价长期处在较低水平，不能反映公司应有估值， 2011年，涂国身启动私有化 的退市程序。当年9月16日，安防科技以每股6.5美元的价格完成私有化退市。

其实，安防科技并不是首家私有化退市的中概股。在此之前，先后有泰富电器、思源等中概股实施了私有化退市，它们的共同愿望是到估值更高、更受认可的A股或H股重新上市。

中安消公司也证实，安防科技退市那年，美国市场上，浑水、香橼之类的做空机构大行其道，中概股面临市场估值偏低的困境，大批中概股私有化退市。

A股坎坷回归路

当然，中概股想“二次投胎”绝非易事。

天风证券一研究人士告诉长江商报记者，中概股回顾A股的路径主要有两种，一是私有化退市后直接在A股上市，不过要进行IPO，时间长、程序复杂；二是借壳绕 开IPO，不过合适的壳资源不好找。

公开信息显示，2013年年初，涂国身以其控制的中安消与飞乐股份进行重组，希望借壳飞乐股份实现A股回归。

中安消公司向长江商报证实，飞乐股份是A股“老八股”之一，属上海国资委控股上市公司，由于该次重组对于上海国资改革具有重要示范意义，中安消重组飞乐股份一事受到上海市国资委高度重视，审核也极其严格，多次提出修改意见。

上述券商人士称，中安消的母公司深圳市中恒汇志投资有限公司（简称中恒汇志）与安防科技同为涂国身旗下公司，关系密切，其资本架构较为复杂，加上会计制度差异，重组过程中，需要对相关资产按照A股会计制度重新评估，其重组过程颇为曲折。

2013年7月15日，停牌三个月的飞乐股份首次发布收购中安消的重组预案，预案包括资产出售、发行股份购买资产和配套募资三部分。公司除将向大股东仪电电子集团及其关联方仪电资产集团或非关联第三方出售除货币资金、约定资产、约定负债等之外的全部资产和负债外，还向中恒汇志以4.39元/股发行股价，购买中 安消100%股权，以同样价格向中恒汇志控股股东涂国身发行股份，募资不超过11.25亿元。截至当年6月30日，中安消账面净资产3.7亿元，增值44.99亿元，增值率高达1216%。重组完成后，飞乐股份原股东仪电电子持股比降至6.61%，涂国身及中恒汇志共持有飞乐股份62.9%股份，成为飞乐股份实际控制人。

市场对此解读为：安防科技通过借壳飞乐股份，将旗下的中安消推进A股市场，毕竟中安消属于国内实体公司，将其单独摘出来上市容易多了，这也是安防科技回归A股计划至关重要的一步。

中安消的重组可谓好事多磨，此后一年多，重组方案历经三次修改，直到去年7月才敲定。

去年11月20日，方案终于获得证监会批准。由此，安防科技成为首家在美国退市后又将资产成功转移至中国上市的公司。

“高溢价，快上市” 一举两得

纵观中安消回归A股路径，主要是成功逾越协议控制这一屏障，而理清股权关系、明确实际控制人、解决税收问题是有协议控制架构回归不可逾越的三个问题， 虽然几经周折，中安消均成功解决。

上述研究“老八股”人士称，中安消之所以被选为重新上市的实体，是因其至少符合三点要求：主营业务三年不变，具备符合证监会规定的盈利能力，最重要的是中安消与安防科技关系疏离且身处国内。

北京盈科武汉律师事务所律师吴良涛认为，按规定，回归A股过程中，需要中安防重新签订股权架构协议，并在工商部门办理相应股权变更登记。同时， 境内公司和与其签订协议控制的境外公司需要终止或重新签订一份协议，将境内公司完全独立，使其符合证监会关于公司上市的条件。

公开信息显示，2011年11月25日，北京冠林盈科召开股东会并作出决议，同意李继平和王蕾分别将冠林盈科51.26%、48.74%的股权转让给中恒汇志。转让完成 后，冠林盈科的股权全部转由中恒汇志持有。2012年10月26日，经冠林盈科股东决定，将名称变更为中安消技术公司，随后，公司在北京工商管理局办理相应手续 。至此，中安消成为国内独立法人公司，且股权结构清晰。

此外，为推动中安消上市，除了对公司架构进行调整外，还对公司业务进行了整合。资料显示，香港中安消成立日期为2012年10月8日，由中安消100%持股，并将深圳科松、上海科松、深圳豪恩、豪恩安全防范、冠林神舟、杭州天视等注入香港中安消，形成了如今中安消的业务格局。

中安消则向长江商报记者表示，中安消借壳上市，实际上与当初作为纽交所上市主体的安防科技并没有多大联系。中安消上市体系内只有香港中安消下属的深圳豪恩、 豪恩安全防范、冠林神州、杭州天视等曾为安防科技上市资产，只是如今中安消的业务格局中的拼图之一。

而在税务问题上，海外上市企业在对外年报中一般按美国会计准则或国际会计准则计提应缴税款，但在国内A股上市过程中，按照中国会计准则的要求，需要重 新确定收入，而这可能会涉及补缴税款。这一块长江商报记者未能查询到相关信息，中安消公司亦未向记者提及。

在天风证券研究人士看来，中安消能够成功回归A股，是因为采取的借壳上市策略绕开了当时IPO的堰塞湖，且证监会对中概股回归也放开了。此外，中安防选择背景 特殊的子公司中安消单独借壳，其信息披露等也相应简单得多。

“寻找上市平台、资产注入、反向收购，中安防回归A股与其海外上市路径如出一辙。”董登新认为，这样的结果是一举两得，一是原有公司身价大增，实现了高 溢价交易；二是用最短时间顺利实现借壳上市。

■ 名词解释

VIE即协议控制模式。

VIE架构在中国互联网公司中被广泛应用，多数海外上市公司均采用VIE架构。

这种结构一般情况下为一家内资公司和一家海外公司，海外公司通过签署协议，控制内资公司。内资公司持有该公司在中国经营业务的许可证和授权证，而海外公司则是离岸控股公司，其股票可以出售给海外投资者，并且是海外上市的主体。

2005年7月

在美国纳斯达克OTCBB上市

2007年

转板纽交所上市

2011年9月

从纽交所私有化退市

2014年11月

中安消与飞乐股份重组获证监会并购重组委有条件通过

2014年12月30日

中安消借壳飞乐股份，成功实现A股上市

解除VIE难题中概股回归无坦途

长江商报消息 上海一投行今年已接单14家中概股回归计划，昔日分散股权成回归A股障碍

□本报记者饶守春 沈佑荣

昔日几经波折赴海外上市，当下回头一看，却赶不上家门口的A股市场，这让远在海外的中概股们有点坐不住了。

5月13日，包括分众传媒、聚美优品、百度等多家中概股公司在接受长江商报记者采访时明确表示，公司的确正在积极研究回归A股方案，但“目前处在缄默期，具体回归时间及方案还在讨论中，并未最终确定，不便多说”。

公开资料显示，目前在美国资本市场上市的中概股约200多家。上海一大型券商投行部人士向长江商报记者表示，去年下半年以来，已接到14家中概股公司拆除VIE的项目，计划回归A股。

然而，正如当初远赴美国上市融资一样，这些海外上市公司要想回归，尚需一番周折。

“要拆解VIE架构并进行私有化，成本很高且时间不可控。”香颂资本执行董事沈萌对长江商报记者表示，拆除VIE架构后，还得按中国资本市场监管规则重新架构，是选择直接IPO上市还是借壳，都需要一段路走。

不过，在武汉科技大学金融证券研究所所长董登新看来，中概股当初走出去，主要是A股上市门槛较高，排队时间长，且多在2009年创业板尚未推出之前。如今，创业板、中小板市场火爆，监管层也高调表达了接纳之意，A股市场必将迎来中概股回归浪潮。

回归潮涌多家中概股欲拆VIE构架

继中安消后，分众传媒或将成为中概股回归A股的又一案例。

这家被称为海外上市“中国传媒第一股”的媒体集团，在2005年赴美上市时，曾以1.72亿美元的募资额，创下当时中概股在纳斯达克的IPO纪录。但2011年前后，一些做空机构针对中概股掀起做空浪潮，导致一批中概股融资不理想。2013年，分众传媒选择了私有化退市，退市时交易金额约218亿元。退市后的分众传媒很少出现在公众视野，直到今年初，市场传出分众传媒可能回归A股。

此前有媒体报道，分众传媒最快将在今年6月通过借壳方式实现A股上市，计划募资30亿元用于出让公司6.67%股权，而对于借壳对象业内猜测极有可能是宏达新材。

长江商报记者调查发现，宏达新材已于去年12月10日停牌，至今已超半年，且多名高管在停牌前辞职，去年全年公司业绩不理想，一季度更是同比降幅48%。此外，去年公司重组失败，也曾被借壳，但最终夭折。

5月13日，长江商报记者致电分众传媒，并以邮件形式采访其关于回归A股的相关事宜。分众传媒公关部总监贝佳给予的回复是，“关于上市的内容，我司正在研究，目前处于缄默期，无法对您的采访做出回答”。这一说法，似乎印证了分众传媒正处于登陆A股的状态。

事实上，中概股回归早已春潮涌动，分众传媒只是众多急切回归的中概股之一。长江商报记者梳理发现，世纪佳缘、聚美优品、久邦数码等多只中概股或有意或正在私有化，继而从美国退市回归A股。

在接受长江商报记者采访时，聚美优品媒体负责人樊帆表示，公司的确在研究回归A股，但具体实施方案还未形成。而聚美优品CEO陈欧曾表示，国内多家券商找过聚美优品，言及回归的可能性，公司亦在慎重考虑。

在诸多公司谋划私有化时，作为国内互联网公司巨头之一的百度也有意回国发展。

百度公关经理董毅在回应长江商报记者采访时称，公司回归A股的消息，具体以李彦宏公开发言为准，“目前并没有相关信息可以披露”。

其实，早在2010年，李彦宏就表达出想要回归A股的想法，但一直没有具体时间表。而在上月李彦宏再次发声，百度将积极研究回归A股。

专注于为企业赴美上市搭建VIE构架的易凯资本一位公关人员告诉长江商报记者，目前有多家企业正在找他们咨询和筹备拆除VIE构架，继而选择在国内上市。

海外诱惑 当初无奈“出走”

“当年远走美国，对于国内这些互联网以及一些初创企业来说，是走向资本市场的唯一途径。”多位专家学者如此表示。

“2011年前后，许多内地民营企业通过‘反向收购’借壳上市美国股市。最鼎盛时期，在美挂牌的内地企业接近500家（含ADR）。”董登新告诉长江商报记者，2009年创业板推出之前，内地企业走出去上市融资主要是两个市场，早期的是香港市场，随后是国企美国ADR（美国存托凭证，允许外国的股票在美国股票交易所交易），再后来才是民营企业通过百慕大注册去美国股市IPO。

董登新解释，早期内地大型国企去香港或美国ADR，主要是总股本大，A股市场无力承受。至于内地民营企业，则是在中小板和创业板诞生前，A股市场仍是国有企业改制上市的主战场，民营企业上市门槛仍很高，排队时间长，直到2009年后这一格局才改变。

不仅如此，互联网及一些初创企业在A股上市几乎不可能。连续三年盈利且具有一定的利润水平，这一标准对电商企业而言无异于天堑。

京东或许是其中的代表。去年5月，京东正式登陆纳斯达克，成为国内第一家在美国上市的大型综合电商公司。上市当天，京东股价上涨10%报收20.9美元，市值达到290亿美元，成为国内第三大互联网企业。

然而，在2013年进行IPO时，京东在招股书中披露，该年公司共亏损4990万元，相比往年亏损略有收窄。而2014年，京东同样净亏损4.54亿元。据5月8日公布的一季度财报显示，京东净亏损7.1亿元。按照这样的成绩，京东想要在A股主板上市几不可能。

在沈萌看来，电商公司远赴海外上市还不止如此。不少电商公司创立之初，就接受了海外资本，在其发展过程中，不少企业经历了几轮融资，投资方多是私募基金，其中不乏境外美元基金。

“电商企业接受海外基金投资，方便上市时向投资者讲中国故事与美国模式如何组合。”上海一大型券商分析师向长江商报记者表示，由于拿的是美元，可以对国外投资者称，公司的目标是做美国的苹果、ebay等。这一招不一定管用，但效果还是有的。

不过，目前奔赴海外上市的现象正在改变。2009年，创业板推出后，其准入门槛低，越来越多公司选择在创业板上市。原因在于一些内地创新模式的企业在美国找不到对标范本，如游戏、中医等，价值不被理解，此外大批中概股交易量非常低，而维持上市的费用每年高达200万美元，反观A股却一片红火。

上述券商投行人士判断，今年到明年，可能会有一波中概股回归潮，甚至会延续到2017年，而动力最大的是游戏企业。

需三步走回归A股并非坦途

海外上市公司回归心切，但这条路并非坦途。

长江商报记者了解到，多数赴美上市企业，一般不能直接上市，大多通过境外公司来完成，为此搭建了VIE构架。这些VIE公司回归A股需要走私有化、解除VIE、借壳或IPO登陆A股三个步骤。

有业内人士告诉长江商报记者， 私有化有两种主要操作方式，一种是一步合并，通过关联方和上市公司注册新公司，把上市公司合并为新公司的子公司完成私有化。另一种是要约收购，大股东和关联方按照商定对价收购小股东股票，通过董事会决议方式即可完成合并，耗时短，但往往成本较高。私有化之后，就是拆除VIE，但与搭建一样，并不那么简单，其中涉及到多方利益，如何处理好将左右中概股的回归。

沈萌告诉长江商报记者，要拆除VIE，首先要有内地企业（非标的公司）将境外SPV（特殊目的公司，职能是在离岸资产证券化过程中，购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券，向国外投资者融资）的股权全部收购，之后解除外商投资企业与实体企业之间的控制协议。最佳方式是把国外的股权结构原封不动复制到境内主体，即行业所称“镜面反射”，更有利于通过证监会审查。

此外， 中概股回归还要考虑合规性问题。中概股普遍存在股权激励行为，但在A股上市前需将股东人数压缩到200人。此外，很多中概股存在关联交易现象，登陆A股之前需清理。

还有一个股权结构问题，中概股初创阶段在股权结构等方面不太规范，也易造成回归障碍。另外，还涉及到补税问题。在股权转让时，多存在溢价现象，差额部分需要受让方代扣代缴10%预提所得税，完税后才能向外汇管理部门申请核准，购汇汇出境外。如果属于生产型公司，享受了外商投资企业的税收优惠政策，存续期不足10年变更为内资公司，还要补缴税款。

“拆除VIE的难度主要在于内地企业收购境外SPV进行私有化时，收购成本难以控制，虽然中概股可能股价很低、交易量也很少，但一旦实施私有化，那么股价就会快速提升。”沈萌说，私有化过程中，是否能以合理价格收购其他投资者的股份很重要。如果中概股明确要回归以及A股巨大的增值潜能，很可能会遭遇美国投资者或代表美国投资者的律所哄抬股价，或以集体诉讼名义讨要补偿的问题。如果退市过程拉长且不可控，那么一方面会造成退市的直接成本加大，另一方面也会造成潜在的时间成本。

阿里巴巴的故事或许能印证沈萌所言。2013年，原本计划登陆港交所的阿里巴巴最终与港交所谈判破裂，但回归A股又不可能，原因就在于拆除VIE的复杂与高难度。

记者了解到，阿里巴巴通过其在开曼设立的公司，与软银、雅虎搭建了VIE架构，但要拆除，则需要阿里巴巴开曼公司变成空壳，权益转回到境内，不再向其输送利益。到时拥有阿里巴巴30%股份的软银与雅虎持有的将是空壳，且不能获得境内公司的权益。软银与雅虎必然不同意，而即使同意出售股份，在价格上也容易出现争议，从而拉长拆除VIE的时间。

除了私有化和拆VIE外，A股IPO也需一个漫长的时间。国泰君安一分析师认为，中概股在A股排队肯定是等不及的，筹备私有化的公司更多的还是采用借壳或产业并购的方式回归。如中安防的借壳、宋城演艺的产业并购等。

不过，中概股回归的坎坷或将改变。董登新预测，注册制推出的呼声渐高，政策或许有所改变。他认为，赋予注册制法律地位及允许境外优秀公司来A股市场IPO或将有所突破。

部分退市中概股

千方科技

退市时间??? 2012年

退出方式???私有化

最近进展???借壳联信永益A股上市

稳健医疗

退市时间??? 2013年

退出方式???私有化

最近进展???拟A股上市

盛大网络

退市时间??? 2012年

退出方式???私有化

最近进展???盛大游戏2014年私有化

分众传媒

退市时间??? 2013年

退出方式???私有化

最近进展???重启IPO

争议利弊中概股回归带来三大利好

长江商报消息 利于A股平衡市场，化解股市泡沫，专家指出更须警惕跨市套利

□本报记者饶守春沈佑荣

不仅一条条红色K线拨弄得中概股心痒痒，连监管层也发出了“归来吧”之声。

5月7日，上海证券交易所发布的报告提出，积极扶持战略新兴产业，支持互联网企业在境内上市。设立不同于传统行业的战略新兴产业板，真正为这些初创的、新型业态的、新商业模式的企业给予资本市场服务。此外有消息称，证监会还邀请蚂蚁金服、融360在A股上市，这为互联网金融公司打开了上市的想象空间。

那么，中概股的回归将给中国的资本市场带来什么影响？

“利大于弊。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，除了让投资者分享企业成长价值外，中概股海外丰富的市场经验将给A股带来正能量。更为重要的是，互联网概念股不再物以稀为贵，有利于平衡市场需求，化解股市泡沫，做大做强中国股市。

不过，亦有券商人士认为，中概股中也不乏抱有跨市套利目的回归者，投资者需提高警惕。

1

“暴风”效应吸引中概股回家

连拉31个涨停的暴风科技，创造了历史，也惊呆了一批中概股。

今年3月24日，暴风科技正式登陆创业板。到5月13日，已达到34个涨停，远超去年的第一涨停股“兰石重装”。虽然5月6日一字板被敲开，但5月14日，股价最高达278.15元，较发行价格7.14元上涨了近38倍。与此同时，该股市值也不断上涨，若以最高价计算，已高达333.78亿元。

然而，股价一直疯涨的背后是其并不理想的业绩。4月24日，暴风科技发布一季度公告显示，净利润亏损320.85万元，同比下降146.72%。

然而，在A股市场获得高市值的上市公司，与具有同类主业的中概股公司，市值相差却很悬殊。比如，在创业板上市的游戏公司昆仑万维最新市值超过436亿人民币，而在美国上市的游戏公司中，市值最高的盛大游戏只有18.5亿美元，只有昆仑万维的三分之一。昆仑万维的市值甚至超过盛大游戏、完美世界、畅游等中概股游戏公司的市值总和。但从财报上看，昆仑万维在业绩并不如这几家老牌游戏公司。

“中概股估值明显偏低，成交量非常小。”对于市值相差的原因，香颂资本执行董事沈萌认为，几年前中概股公司被曝出财务数据造假，从而被做空机构盯上，使得众多中概股蒙受损失，这也使美国投资者对投资中概股产生了犹豫。

长江商报记者梳理发现，从2010年做空机构浑水对东方纸业发布质疑报告开始，到2012年新东方等公司强势回击做空机构并取得胜利，短短两年左右，中概股损失市值在1000亿美元以上，包括东方融通、中国生物等7家公司退市。做空浪潮发生后，中概股在美信用遭到质疑，融资进一步困难，并造成连带影响，使得一些公司上市困难，上市数量亦从2010年的129家下降到2012年的42家。

这一打击让中概股一时缓不过气来。数据显示，2014年59只与互联网有关的中概股中，下跌的个股有37只，占比高达63%，其中19只跌幅超过30%，更有9只个股跌幅超过50%。

沈萌表示，目前A股一些互联网行业和高科技行业的上市公司估值已经远远高于全球平均水平，大大提高了对中概股的吸引。更重要的是，大部分中概股的核心市场在国内，多重因素下使得中概股考虑回归A股。

有券商人士认为，回归对于企业本身而言，就是一次产业整合之路，一次再融资之路，这为企业发展壮大提供了保障资金。此外，市值高涨，也为通过股权融资增加了砝码。

2

政策预期敞开“胸怀”迎回归

尽管谁也无法预知中概股回归后的未来，但A股已敞开了“胸怀”欢迎中概股的回归。

今年两会期间，中国证监会主席肖钢明确表示，推进注册制改革条件已具备，已形成初步方案，并正着手制订具体实施方案。

肖钢说，新《证券法》正式实施之日起，注册制即可开始推行。同一时间，全国人大财经委副主任委员吴晓灵称，《证券法》修改已列入2015年人大的立法计划。初审之后修订案将向社会公开征求意见，意见征求完毕之后，最快8月二审，10月完成三审。

上海交易所理事长桂敏杰亦公开表示，股票发行注册制年内推出比较乐观。他解释，以原有的简单用三年连续盈利的上市指标已经无法满足现在的市场需求，因此需要做出一些改变。桂敏杰表示在主板方面，上交所仍希望原则上维持盈利要求，但新兴产业板方面将要采用多元化的上市指标。比如，“市值+营业收入+利润”，或“市值+营业收入+流动性”等财务标准，还有一些非财务标准的多元化，并欢迎互联网企业到A股上市。

注册制的施行，将极大降低企业上市门槛，这对于原先只能到海外上市的互联网企业而言，无疑是一大利好消息。多位专家学者对长江商报记者表示，尽管不会一下子在A股放开注册制，但创业板或将成为试验田，并有望成为中国版的纳斯达克。这亦是多数初创企业和互联网企业上市的首选之地。

在进一步放宽企业上市标准的同时，相关政策对搭建VIE架构亦有所收紧，原因则是2011年支付宝股权风波以及土豆网的海外上市。

2011年，为了拿到支付牌照，马云选择将支付宝拆除VIE构架，并剥离出阿里巴巴集团。这一行为让阿里巴巴另一股东雅虎心有不甘，并在该年第一季度财报提及此事。评级机构Stifel Nicolaus了解后，认为此事有可能使中国央行阻止外资控股支付解决方案。由此，VIE被广泛质疑。

这一事件随后影响到当年8月土豆网在纳斯达克的上市。有媒体报道，土豆网上市时，曾引起监管层注意，并建议消除VIE结构。但这一建议并未成为现实。

2011年8月底，《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》出台实施，强调了对关系国家安全的重要行业的审查，并首次将VIE纳入法律的监管范围，增大了VIE模式海外上市的法律风险。

在董登新看来，大量中概股有意回归，也将一定程度上推动监管改革，有利于资本市场繁荣。

3

争议利弊当警惕跨市套利

中概股的回归将带给A股什么？

沈萌认为，大部分中概股由于经历过美国股市的洗礼，在公司治理、财务规范、信息披露等方面都有更严格的标准，因此监管层一方面可以通过交流中概股在美经验完善现有A股的制度建设，另一方面仍然可以根据掌握的发达资本市场的习惯和措施对回归A股的中概股进行监管。

沈萌的观点与董登新不谋而合。董登新称，大量境外上市公司回归A股，将至少带来三大好处：第一，它们熟悉国际市场规则，更具有诚信意识，回归可以为A股市场带来一股正能量；第二，境外上市中资公司有相当一批具有极好的成长性与投资价值，如阿里巴巴、京东、百度、腾讯、新浪、搜狐、网易等，它们可以为投资者提供投资机会，并分享这些企业的成长价值；第三，这些企业大量回归，有利于化解泡沫，平衡市场供求，有利于做大做强中国股市。

董登新表示，大量中概股回归A股，将有利于增大IPO供给，从而压低市盈率，尤其是一些巨无霸的回归，能平抑股价，“这样一来，尤其是互联网概念就不再是物以稀为贵”。

诚如其言，5月13日，创业板市盈率首超100倍，关于其存在巨大“泡沫”的声音达到顶峰。次日，新华社刊文《创业板正在上演史无前例大泡沫》，将创业板形容为“一幕机构投资者抱团取暖联合做庄、散户投资者跟风炒作、卖方研究推波助澜、上市公司配合炒作话题的狂欢大剧”。

由于创业板中纯粹的互联网概念企业不多，因此给了机构极大的炒作空间。而传闻本次中概股回归的多数个股为互联网企业，因此将丰富创业板中该类企业数量。同时，由于目前创业板中互联网概念企业盘口小，这也是易于基金炒作的原因之一，但回归的中概股却个个是“巨无霸”，基金想要炒作并非易事。

针对这些企业回归后，究竟该何去何从。沈萌表示，无论企业在哪里上市，美国或A股，中概股都应该检讨自己的主营业务。他表示，股价的涨跌只是一时的，而且是经营业绩的反映，“如果不能更好地发展企业，那么多少个涨停板也都会跌回去。”沈萌说。

董登新则认为，对回归企业的投资价值主要判断标准有二：一是行业性质与行业地位，如电商、互联网仍将是朝阳产业；二是高成长、高科技公司，会是未来市场的宠儿。

但对于大多数中概股企业而言，在美国市场屡屡“不得志”，甚至一度传出财务造假，回归A股后，是否能让企业自身、股市以及投资者各取所需，目前尚无法说清。

不过也有券商人士提醒，回归的中概股中不乏跨市套利者，投资者需提高警惕，监管层应加强监管。

第一，它们熟悉国际市场规则，更具有诚信意识，回归可以为A股市场带来一股正能量；第二，境外上市中资公司有相当一批具有极好的成长性与投资价值；第三，这些企业大量回归，有利于化解泡沫，平衡市场供求，有利于做大做强中国股市。——武汉科技大学金融证券研究所所长董登新

责编：ZB