“以股权换时间”化解企业逆周期之痛

长江商报消息 14家资产负债率超100%企业8家是国企，银行不良率连续三年攀升，多位相关人士称——

□本报记者 但慧芳 尹永光

尽管市场反应平淡，但“债转股”还是被看作缓解银企紧张关系的灵丹妙药。

长江商报记者通过Wind统计发现，有14家企业资产负债率超过100%，其中8家为国企。而商业银行坏账率也不断升高，2013年16家A股上市银行总不良率为0.98%，2014年为1.22%，已披露2015年报的10家A股上市银行总不良率为1.67%。

4月15日，宁波银行媒体联络人周大炜告诉长江商报记者，债转股若想要取得效果取决于两点，第一点是在资产定价、企业与银行双向选择、退出方式上遵循市场化运作；第二点取决于中国经济的走向，即那些暂时困难的企业能够通过债转股“以股权换时间”走出逆周期。

“此次债转股将着重于有市场发展前景、只是短期有流动性问题或因为行业周期暂时陷于困境的企业。”一位不愿具名的“债转股”研究专家对长江商报记者表示，尽快解决法律法规方面的限制、出台实施细则才能保证债转股的稳妥进行。

债转股细则尚未出台 多方持观望态度

债转股的市场反应并不强烈。

据媒体报道，银行、金融监管部门和一些参与上一轮债转股的人士对债转股态度谨慎。长江商报记者联系的多位专家、企业及银行人士均表示，因为债转股细则尚未出台，大家对此都持观望态度。

一方面，各方对债转股褒贬不一。债转股被寄予去杠杆、缓和银企债务矛盾的厚望，但是，“债转股将成为银行噩梦”、“‘僵尸’企业将借债转股机会假复活”的担忧仍不绝于耳，人们担忧债转股只是表面上降低银行的不良率，实际上增加了银行的潜在风险，更担忧债转股在标的选择、资产定价、退出等过程中存在的寻租空间。

另一方面，一位不愿具名的“债转股”研究专家告诉长江商报记者，此次债转股定了10000亿元的额度，并不会大范围推行。3月24日债转股方案获股东大会高票通过的民营造船企业华荣能源（01101.HK，即熔盛重工），其债转股规模接近200亿元，实际上大量“等待”债转股的国企、上市公司规模更大，因此，最终进行债转股的企业数量不会很多。

更重要的是，上述专家表示，1999年的债转股留下了一些“后遗症”，“并不能说特别成功”，市场“心有余悸”，因此重启债转股时，市场并没有太热烈的反应。

另外，债转股过程中的“道德”风险也令各方望而却步。道德风险中，企业可能做出的博弈反应和地方政府、企业、银行间的约束关系尤为重要。

长江证券研究所将企业分为三类，第一类是无还本付息压力的优质企业，第二类为有偿还压力、暂时困难的需要债转股企业，第三类是无可救药的“僵尸”企业，“特别是针对上述三类国有制企业，如果打开债转股的口子，会使得第一和第三类企业做出博弈反应”，即优质企业将良性债务资产变成边缘性不良资产，“等待”债转股，而“僵尸”企业调高经济效益指标使之符合债转股条件。无论哪种情况发生，都将恶化整个形势。

而且，上述专家表示，债转股的“博弈”并不只是企业和银行两方，有时候会有地方政府或其他的第三方出现，情况非常复杂，“有可能会以政策红利等内容影响支付方式，也有可能因担心失去控制权而影响债转股的最终完成”。

对于国有企业来说，中央及地方国资委具有所有者的代表和行使权力，但并不直接承担借债风险和责任；借债者是国有企业自身，是经营者，而不是所有者；而放贷者，即债权人多数为银行，其从属地位比国有企业的所有者要低，因此形成了“所有者-经营者-债权人”三者的借贷软约束关系。

负债率不良率“双升”背景下的折衷选择

当然，债转股已成为企业债务危机、商业银行不良率走高等背景下，不得不尝试的一种方案。

社科院公布的数据显示，2014年全社会总计债务（政府+居民+非金融企业+金融企业）占GDP比重为235.7%，这一比率的增长速度从2008年开始加快。其中，企业部门占比一直居高不下。

据北京大学国家发展研究院教授黄益平对上市公司数据的研究，在企业部门中，国企与民企的资本负债率发生了较大的分化，国有企业的资本负债率从2007年的304%上升到2013年的350%，而同期民营企业的资本负债率则从292%下降到206%。

上述不愿具名的专家告诉长江商报记者，上市国企高企的负债率是推动债转股的主要原因。

长江商报记者通过Wind统计后发现，2014年A股2835家上市公司中，有14家资产负债率超过100%，其中8家为国企；2013年有7家上市公司负债率超过100%，其中国企有6家。

另外，宁波银行媒体联络人周大炜表示，现在重提债转股，是在社会负债较高、实体经济困难、银行不良率升高背景下的一种折衷选择。

长江商报计算发现，2013年16家A股上市银行总不良率为0.98%，2014年为1.22%，截至4月15日，已披露2015年报的10家A股上市银行总不良率为1.67%。

很多人认为债转股增加了银行的潜在风险，因为股权的风险大于债权，一旦企业经营情况继续恶化，银行将陷入更大的危机。但在周大炜看来，这只是极端的情况，发生的可能性很小，更有可能的结果是折衷的，市场过度担心了债转股中的银行风险，“换一个角度来说，如果银行不支持债转股，企业倒闭破产清算，银行只能收回贷款额度中的很小一部分，如果债转股，银行拿到的是贷款额度的100%，如果经济周期过去了，银行还有可能通过退出获得一部分收益。”

4月12日，另一上市股份制银行内部人士告诉长江商报记者，银行不可能一刀切将所有不良资产都进行破产拍卖，资产证券化、并购重组、债转股都是银行处理不良资产的方法，该银行设立了专门的资产保全部，“对一些优质的、暂时发展受阻的企业，银行会有被动进行债转股的意向”。

除此之外，AMC在处置不良资产上的缓慢进展也让推出商业银行债转股——这一与AMC并行的模式显得很有必要。根据媒体报道，华融资产1999年债转股企业达281家，账面价值为172.56亿元，截至2015年6月末，华融仍持有其中的196家。也就是说，17年过去了，华融资产只处理了手上30%公司的股权。

海通证券认为，目前四大AMC是由国家全资建立的，缺乏民间资本的情况下，国有AMC运行效率十分有限。在某种意义上说他们本质上并不是所有者而是代理者，对于几乎无偿拨付的资金，其行动积极性有限，并没有广泛地发挥改善企业经营重组的作用。同时加之信息不对称，国有AMC未能有效对持股企业进行监督和管理。

着重短期有流动性问题

或暂时陷于困境企业

上述“债转股”研究专家告诉长江商报记者，在债转股势在必行的前提下，尽快解决法律法规方面的限制、出台实施细则才能保证债转股的稳妥进行。

《商业银行法》第43条关于银行股权投资的约束中提到：商业银行在境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，国家另有规定除外。这给银行把贷款变为股权设置了法律上的障碍。

就国际经验来看，推行债转股的国家都对实施细节做出了各种限制，如保加利亚倾向于将中央银行的贷款转化为股权；克罗地亚允许将不良贷款转化为股权，但是比率限制为银行总资产的2.5%；波兰规定用债转股方式对企业进行债务置换，不得超过银行资本金的25%，债转股方式进行的债务重组不超过债务总量的2%。

实际上，根据媒体报道，第一批债转股试点银行名单内包括国家开发银行、中国银行、工商银行、招商银行等，多为实力较强的国有银行。

目前来看，此次债转股将着重于有市场发展前景只是短期有流动性问题或因为行业周期暂时陷于困境的企业。上述专家更是指出，国企和上市公司将成为重点。

“国企牵涉到国计民生，政府有动力去‘拉郎配’”，周大炜表示，而相对于非上市公司，上市公司的财务数据更规范，定价风险较小。

上述专家也指出，之所以倾向于选择上市公司，是因为上市公司退出通道更畅通。

实际上，对于上文所述的中部地区某大型职教集团，债权人之所以考虑用债转股方式重组，就是因为该集团有上市的可能性，他们寄希望于上市后套现退出。

一位股份制银行高管对长江商报记者表示：“推行债转股能否在控制风险的前提下盘活资产，取决于两点，第一个方面就是市场化运作。债转股肯定牵涉到资产定价的问题、企业的选择问题、退出方式问题等等。最好是企业和银行双方资源选择，减少政府在其中‘拉郎配’的情况。”

就目前决策层释放的信号来看，市场化成为了此次债转股重启各方关注的焦点所在。

“第二，还是取决于中国经济的发展。债转股，将企业的债务转成股份，就是为了把包袱降下来，看你能不能轻装上阵。如果未来一段时间，行业和企业处在顺周期，效益上去了，企业的效益上去了，债转股就取得了效果。”该人士表示。

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