资本掮客一二级市场“联动套利”路径

长江商报消息 二级市场拿筹码联手上市公司策划并购重组，高溢价高业绩对赌协议获利后退出

□本报记者 沈佑荣

A股市场上疯狂炒壳的背后，是资本追逐利益最大化的驱动。

经过半个月的调查，长江商报记者发现，与以往的券商撮合模式不同，资本掮客博弈壳资源有着独特的套利路径。通常情况下，资本掮客通过在二级市场上拿到足够筹码，然后联手上市公司策划并购重组，在高溢价、高业绩对赌协议中，股价暴涨，资本掮客获利退出，由此形成投资驱动投行的一二级联动模式。

值得一提的是，尽管不少借壳方资产难以支持承诺的业绩而无奈现金补偿，但相较重组时的高溢价部分则显得微不足道。现实中，杉杉股份掌门人郑永刚从操盘倒腾的艾迪西、中科英华中获利极其丰厚。

长江商报记者梳理发现，截至目前，已有上海天纪等产业资本及创世翔、新价值投资等众多私募通过二级市场举牌牵手壳公司。不过，也有一些资本掮客通过协议受让方式牵手壳公司。

4月21日，安信证券投行人士陈先生表示，投资驱动投行模式确实具有摘壳优势，但受政策性、市场环境变换等多重因素影响，壳公司“易主”潜藏的风险不容小觑。香颂资本董事沈萌也表示，资本掮客手握资产，希望以较高的估值证券化与市场对接，但对接能否成功、能否给上市带来业绩改善，都存在不确定性。

资本掮客牵手壳公司，私募创世翔一周连举两家公司

壳资源被疯炒的背后，活跃着一批资本掮客，他们频频牵手壳公司。

“广东新价值投资牵手的科恒股份停牌重组了。”4月21日上午，上海一家私募公司基金经理宋先生向长江商报记者表示，新价值牵手科恒股份，极有可能是充当资本掮客。

长江商报记者发现，近年来，牵手具有壳公司潜力的不仅有产业资本，还有不少私募。其中，最典型的要数新价值投资。新价值投资先后在二级市场举牌了天兴仪表、大东海A、科恒股份、科斯伍德、金宇车城、天广消防、新海股份（去年四季度退出）、南华仪器（去年四季度退出）、杭州高新等10多家公司。这些公司市值都不超50亿元，杭州高新总股本甚至仅有6667万股。

私募爱举牌具备壳公司潜力上市公司的远不止新价值投资。长江商报记者调查发现，知名私募创世翔曾一周内连续举牌两家上市公司通达动力、欣泰电气。4月20日，创世翔再次加码欣泰电气，持股比增至10%。通达动力每股收益只有6分钱，近几年除了亏损就是微利，被市场列为壳公司。欣泰电气主营业务也是逐年下滑，基本每股收益也不足0.1元。此外，宏道投资、思考投资、上海宝银创赢投资等纷纷通过二级市场举牌，牵手上市公司。

值得一提的是，A股市场上赫赫有名的蝶彩资管也频频牵手上市公司。已发布的2015年年报显示，蝶彩资管进入7家上市公司前十大流通股东名单中，具体为先导智能、东晶电子、*ST申科、星河生物、雷曼股份、凯撒旅游、仁智油服。不过，今年一季度已从星河生物、雷曼股份中退出。

与私募稍有不同的是，产业资本牵手的上市公司多以壳公司为主。

曾经以服装为主业的杉杉股份，在2007年的那一轮大牛市后便开始将目光放在了资本市场，进行炒股、投资。近年来，杉杉集团掌门人郑永刚也顶上了上市的壳。去年，郑永刚接手中科英华几番倒腾退出后，又拿下了艾迪西的控制权，一番倒腾后，又将艾迪西的壳倒腾给申通快递。现在，郑永刚手握江泉实业这家连续两年亏损的壳公司，或许他正在寻找下一个借壳对象。

“投资驱动投行”倒腾壳资源获取暴利

产业资本也好，私募也罢，倒腾壳资源的最终目的是追求资本利润最大化。

忙着找壳的北京某资本执行董事赵先生告诉长江商报记者，充当资本掮客需要一定的资金实力。在成为壳公司股东后，就有了与壳公司大股东谈判的筹码，而壳公司大股东也有卖壳意愿，只是想尽可能卖出高价。一般而言，充当掮客的资本，手中握有一定的资源，联手壳公司大股东后，方便接下来的并购重组。当然，也有一些资本掮客与壳公司大股东谈不拢，这种情况下，资本掮客就会及时撤出。

长江商报记者注意到，今年一季度，蝶彩资管就从星河生物、雷曼股份中撤出。赵先生称，蝶彩资管采取的是普遍撒网定点捕鱼的策略。

香颂资本董事沈萌向长江商报记者表示，除了通过二级市场拿筹码，当然也有通过协议受让上市公司股份，再联手上市公司策划重大资产重组的。华中某私募基金经理王先生向长江商报记者表示，投资驱动投行的一二级联动模式中，资本掮客需要拥有一定的资源，方便日后的重组。如果能够顺利推进这一模式，资本掮客将会获得暴利。

资本掮客博弈壳资源套利，究竟能获利几何？长江商报记者以杉杉股份掌门人郑永刚倒腾艾迪西为例，算算他从中赚了多少钱。

回溯艾迪西公告显示，2014年11月27日，郑永刚进驻艾迪西，坤为地全资子公司南通泓石投资（简称泓石投资）以14.42元/股受让艾迪西原控股股东26.98%股份，耗资13亿元，郑永刚成为艾迪西的实际控制人。如今，申通快递借壳艾迪西，溢价四成，郑永刚持有8950万股，以4月22日收盘价28.92元计算，郑永刚已收获13亿元。

其实，在艾迪西身上，郑永刚的投入并不多。

长江商报记者调查发现，郑永刚实际控制艾迪西后，想方设法策划重组，公司股价一路上涨，从10.50元一路攀升，最高触至47.34元，涨幅高达350%。在此期间，郑永刚将其所持股份全部质押，以满足其他项目资金运作需求。

上述私募基金经理王先生称，市场传闻，借壳艾迪西的申通快递老板曾是郑永刚同学。基于这样的资源，未来在艾迪西身上，郑永刚或许还有新的回报。

赵先生分析，在艾迪西身上，郑永刚经历了两次交易，在第二次重大资产重组过程中，溢价募资，无形之中抬高了艾迪西资产价格，这在一定程度也给了郑永刚一份补偿。

安信证券投行部陈先生表示，九鼎投资属于典型的私募倒壳，在将其自身投资的资产装进壳后，顺利实现了借壳上市。相较公司自身IPO以及从别的资本掮客手中借壳，成本低廉了很多。在他看来，投资驱动投行模式虽具有摘壳优势，但受政策性、市场环境变换等多重因素影响，壳公司“易主”潜藏的风险不容小觑。

高溢价高业绩对赌协议背后藏深意

资本掮客撮合的重大资产重组方案中，无一不有高溢价及高业绩对赌协议，其背后有着值得关注的深意。

长江商报记者梳理发现，在资产重组案例中，溢价收购标的资产似乎已成惯例。

4月17日，太空板业发布的重大资产重组预案显示，拟以现金方式收购盖德集团持有的东经天元和互联立方各80%股权，其中东经天元80%股权收购对价为3.76亿元，互联立方80%股权收购对价为0.56亿元，两者合计为4.32亿元。而经评估，东经天元未经审计合并净资产账面值 0.05 亿元，互联立方未经审计合并净资产账面值﹣0.045 亿元。仅以东经天元交易价计算，溢价高达94倍。

公开信息显示，去年以来，上市公司收购标的交易对价较净资产溢价超过10 倍的达131家，其中溢价超过20倍的50家，溢价最高的三家为完美环球收购完美世界、精华制药收购车力企管和新文化收购千足文化，溢价分别高达412倍、383倍和150倍。而去年以来的A股重组案例中，上市公司收购标的交易对价较净资产溢价超过30倍的有20家。

与高溢价对应的是高业绩承诺。太空板业收购案中，盖德集团承诺，东经天元和互联立方未来三年净利润合计不低于以下目标：2016年5000万元、2017 年6500万元、2018 年8450万元，三年合计2亿元。

在扬子新材发布的重大重组预案中，借壳方永达汽车承诺未来三年扣非净利润分别不低于8亿元、10亿元、12亿元。借壳大杨创世的圆通速递也承诺未来三年扣非净利润分别不低于11亿元、13.3亿元、15.5亿元。希努尔重组方案中，也有类似高业绩对赌协议。

长江商报记者还注意到，一些资产方在交易前几年微利甚至亏损，重组完成后就要达到承诺的几个亿的净利润，显然有些勉为其难。上述盖德集团持有的东经天元及互联立方原本微利甚至亏损，要想在交易完成后就能大幅盈利，似乎不太现实。

其实，并购重组中承诺的高业绩，达不到的并不鲜见。去年，银星能源、易世达、鼎立股份等公司的并购标的资产就未达到业绩。

赵先生称，并购标的资产达不到承诺的业绩并不稀奇，每年都有不少。按照对赌协议，标的资产方要么补偿股份，要么拿出现金进行补偿。

既然业绩承诺实现有困难，为何标的资产方依然热衷于业绩对赌呢？

赵先生分析，重组之初股价已被连续拉高，标的资产方已通过二级市场浮盈，二级市场赚取的差价远超过业绩达不到而支付的现金。

“高溢价、高业绩承诺是有深意的。”沈萌告诉长江商报记者，在操作交易过程中，一般采取三种途径，一是将其更高价卖给下家，二是以更虚高的资产估值倒腾赚取差价，三是催高股价拿到股权抵押融资，进行快速抽出现金。

“业绩承诺扣非净利润1亿元，不足部分用现金补偿，标的资产估值虚高10亿元甚至20亿元，如果业绩完成一半，只需5000万元弥补，但10亿股权抵押融资可拿到三四亿，相较5000万元的补偿算得了什么？”沈萌说，卖壳方只在乎自己拿到的钱够不够多，不在乎上市公司购买的资产价格高不高，因为一旦卖完了就与他没关系。

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